Srebro pod presją dwóch światów: papier kontra metal – czy czeka nas kryzys?

Wprowadzenie

Srebro, od wieków cenione zarówno jako metal szlachetny, jak i surowiec przemysłowy, funkcjonuje dziś na dwóch równoległych rynkach: fizycznym i papierowym. Na rynku fizycznym rzeczywiste sztabki i monety zmieniają właściciela, podczas gdy na rynku „papierowym” obraca się rozmaitymi kontraktami, certyfikatami i funduszami odwzorowującymi cenę srebra bez bezpośredniej dostawy metalu. W ostatnich latach między tymi dwoma światami narasta poważna dysproporcja. Ilość „papierowego” srebra w obiegu wielokrotnie przekracza realne zasoby fizyczne kruszcu dostępne na rynku. Rośnie obawa, że pewnego dnia ta rozbieżność doprowadzi do gwałtownej korekty czy wręcz załamania – czarnego scenariusza, w którym kluczową rolę odegrają banki bulionowe, fundusze ETF oparte na srebrze, inne zagrożone instrumenty finansowe oraz wysokie dźwignie finansowe. W niniejszym artykule analizujemy najnowsze dane i opinie ekspertów z poważnych źródeł anglojęzycznych, przedstawiając potencjalny przebieg takiego kryzysu i jego implikacje dla rynków globalnych, ze szczególnym uwzględnieniem USA i Europy.

Srebro papierowe a fizyczne: rosnąca dysproporcja

Na wstępie warto zrozumieć, co kryje się pod pojęciami „srebro papierowe” i „srebro fizyczne”. Srebro fizyczne to namacalne monety, sztabki i granulat – metal, który istnieje w skarbcach i magazynach. Srebro papierowe zaś obejmuje wszelkie instrumenty finansowe powiązane z srebrem, które nie dają bezpośredniego dostępu do kruszcu. W tej kategorii mieszczą się kontrakty futures na giełdach towarowych (takich jak COMEX w Nowym Jorku), kontrakty forward i swap na rynku pozagiełdowym (w tym słynnym londyńskim rynku LBMA), a także fundusze ETF i inne produkty finansowe symulujące posiadanie srebra.

Problem w tym, że przez lata rynek papierowych instrumentów rozrósł się do rozmiarów nieproporcjonalnych względem dostępnej podaży fizycznej. Szacunki sugerują, że na każdą uncję faktycznie istniejącego srebra przypada obecnie setki uncji „srebra papierowego” w obiegu. Innymi słowy – liczba obietnic i certyfikatów dających prawo do srebra znacząco przewyższa liczbę uncji metalu, które można by ewentualnie dostarczyć. Według niektórych analiz stosunek ten osiąga obecnie niewiarygodny poziom kilkuset do jednego. Ostatnie raporty wskazywały na astronomiczną proporcję rzędu 300–400:1, jeśli zsumować wszystkie formy papierowego srebra (futures, opcje, ETF-y i inne pochodne) w relacji do dostępnych zasobów fizycznych. Choć dokładna liczba jest trudna do potwierdzenia i może się różnić w zależności od metody kalkulacji, tendencja jest jednoznaczna – „syntetyczna” podaż srebra wielokrotnie przerasta realną podaż.

Ta dysproporcja stale się powiększała w ostatnich latach. Na globalnym rynku srebra odnotowujemy bowiem chroniczny deficyt fizyczny: popyt na metal przewyższa roczną podaż z kopalń i recyklingu. Według danych branżowych rok 2022 zakończył się rekordowym niedoborem rzędu ponad 230 milionów uncji srebra – deficytem pokrytym poprzez uszczuplenie istniejących zapasów. Był to już kolejny z rzędu rok deficytu, a choć prognozy na lata 2023–2025 sugerują pewne zmniejszenie tej luki, nadal mówimy o brakach rzędu 100–150 milionów uncji rocznie. Tymczasem „papierowy” obrót srebrem kwitnie bez ograniczeń – kontrakty terminowe i finansowe odpowiedniki srebra mogą być emitowane w zasadzie w dowolnej ilości przez podmioty dysponujące odpowiednim kapitałem lub zdolnością kredytową. Rynek futures umożliwia obecnie dźwignię ok. 1:45, co oznacza, że mając zabezpieczenie o wartości 1 uncji, można kontrolować kontrakt odpowiadający 45 uncjom srebra. Tak wysoka dźwignia finansowa pozwala instytucjom finansowym kreować olbrzymie pozycje „na papierze” przy relatywnie niewielkim depozycie zabezpieczającym, co przekłada się na syntetyczną podaż srebra rzędu kilkunastu lat globalnej produkcji. W efekcie w arkuszach giełdowych i bilansach funduszy pojawiają się wirtualne uncje, które nie mają pokrycia w realnym metalu – a przynajmniej nie w dostępnym od ręki.

Na papierze zatem srebra jest pod dostatkiem, podczas gdy w rzeczywistości fizyczne zapasy topnieją. Widać to wyraźnie po danych z najważniejszych centrów handlu metalami szlachetnymi. W londyńskich skarbcach zrzeszonych przy LBMA – które stanowią największy w świecie magazyn srebra inwestycyjnego – ilość przechowywanego metalu spadła drastycznie na przestrzeni ostatnich kilku lat. Od czasów przedpandemicznych do dziś rezerwy srebra zgromadzone w Londynie skurczyły się o około 40%, osiągając najniższe poziomy od kilkunastu lat. Co ważne, znaczna część pozostałych zasobów jest już zarezerwowana przez długoterminowe zobowiązania – przykładowo zdeponowana na potrzeby dużych funduszy ETF czy kontraktów z odbiorcami przemysłowymi. Według szacunków analityków wolna, niezadatkowana pula srebra w Londynie (tzw. „float” – metal dostępny do swobodnego obrotu, nieobciążony zobowiązaniami) stopniała do zaledwie ok. 180 milionów uncji. To ilość śmiesznie mała w porównaniu z gigantycznymi wolumenami handlu papierowego – często przekraczającymi kilka miliardów uncji rocznie – jakie przechodzą przez londyński rynek OTC. Innymi słowy, gdyby nawet ułamek posiadaczy kontraktów papierowych zażądał realizacji w postaci fizycznej dostawy srebra, Londyn stanąłby w obliczu poważnego problemu.

Podobny obraz wyłania się z rynku amerykańskiego. Na nowojorskim COMEX-ie (część CME Group), gdzie handluje się kontraktami futures na srebro, również obserwujemy rosnącą przepaść między obrotem a realnymi zapasami. W magazynach COMEX-u srebro dzieli się na dwie kategorie: „eligible” (metal należący do prywatnych podmiotów, zdeponowany w magazynie, ale nieprzeznaczony obecnie do sprzedaży) oraz „registered” (metal dostępny do dostawy na pokrycie wygasających kontraktów futures). W ostatnich latach, zwłaszcza po pandemicznym szoku 2020 i epizodzie „srebrnego short squeeze” z początku 2021, obserwowano znaczące przesunięcia tych zapasów. Ogólna ilość srebra składowanego w magazynach co prawda wzrosła w wyniku dostaw z zewnątrz (głównie z Europy podczas arbitrażu cenowego w 2020 r.), ale pula „registered” – faktycznie dostępna do wydania na rynek – zmniejszała się przy okazji większych fal dostaw. W maju 2025 r. zrealizowano na COMEX-ie dostawy fizyczne na ponad 80 milionów uncji srebra w związku z wygasającymi kontraktami – to aż ok. 16% wszystkich ówczesnych rezerw „registered” i najwyższy udział dostaw w zapasach od czasu kryzysu finansowego 2008 r. Coraz częściej mówi się też o przypadkach, gdy uczestnicy domagający się dostawy fizycznej metalu w zamian za kontrakt zostają przekonani lub zmuszeni do rozliczenia gotówkowego. Dane za I kwartał 2025 r. wskazują, że prawie co czwarte zgłoszenie odbioru srebra na COMEX zamiast dostawą zakończyło się rozliczeniem w gotówce – to niemal dwukrotnie większy odsetek niż jeszcze rok wcześniej. Taka praktyka, choć regulaminowo dopuszczalna za zgodą stron, budzi niepokój: świadczy o tym, że nawet giełdowy system dostaw zaczyna trzeszczeć, a dostarczenie kruszcu w większej skali staje się logistycznie trudne lub wręcz niemożliwe. Wszystko to sygnalizuje pogłębiającą się niezrównoważoną relację między światem papierowego handlu a twardą rzeczywistością fizycznej podaży.

Banki bulionowe: strażnicy systemu czy tykająca bomba?

Centralną rolę w dramacie srebra odgrywają tzw. banki bulionowe. To wyspecjalizowane duże instytucje finansowe (często znane globalne banki inwestycyjne), które dominują w hurtowym handlu metalami szlachetnymi. Działają jako animatorzy rynku (market makers) na giełdach towarowych, pośredniczą w transakcjach między kopalniami a odbiorcami przemysłowymi, przechowują kruszec w swoich skarbcach i – co kluczowe – prowadzą aktywny trading na własny rachunek, zarówno na rynku fizycznym, jak i papierowym.

W praktyce to właśnie banki bulionowe mają największy wpływ na bieżące kształtowanie cen złota i srebra na świecie. Poprzez swoje działy tradingowe i rozległą sieć powiązań (np. uczestnictwo w codziennym procesie ustalania benchmarkowej ceny w systemie LBMA czy dominacja w pozycjach na COMEX-ie) są w stanie kierunkować rynek. Wielu analityków od lat zarzuca tym bankom świadome utrzymywanie ceny srebra na zaniżonym poziomie za pomocą krótkiej sprzedaży na dużą skalę i innych praktyk. Zarzuty manipulacji nie są już tylko domeną teorii spiskowych – znalazły potwierdzenie w głośnych śledztwach i karach nakładanych przez organy nadzoru. Przykładowo, jeden z największych graczy, JPMorgan Chase, w 2020 r. zapłacił blisko 920 milionów dolarów kary w ramach ugody z amerykańskim Departamentem Sprawiedliwości, przyznając się do nieuczciwych praktyk handlowych (m.in. tzw. spoofingu, czyli składania i cofania zleceń w celu sztucznego wpływania na cenę) na rynku metali szlachetnych. Warto zauważyć, że ta ogromna z pozoru suma stanowiła zaledwie ułamek procenta wartości transakcji, które bank ten przeprowadził w badanym okresie, co ilustruje skalę zaangażowania i potencjalnych zysków (lub strat) związanych z manipulacjami rynku srebra.

Banki bulionowe często występują w roli tzw. dealera zamiennego (swap dealer), zajmując pozycje przeciwstawne do dużych klientów komercyjnych. W raportach Commitments of Traders (COT) dla giełdy COMEX widać, że podmioty sklasyfikowane jako „commercials” – w dużej mierze pokrywające się z bankami bulionowymi – od wielu lat utrzymują netto krótką pozycję na srebrze. Innymi słowy, w sumie stawiają na spadek lub stagnację cen. Jest to poniekąd naturalne, biorąc pod uwagę, że banki te zabezpieczają w ten sposób m.in. przyszłą podaż fizyczną od kopalń (kupują srebro od producentów i sprzedają kontrakty futures, by zablokować cenę) czy zobowiązania wobec klientów z przemysłu (sprzedają im z góry w kontraktach potrzebny metal, jeszcze zanim go nabędą). Problem jednak w tym, że skala tych pozycji krótkich stała się gigantyczna i – zdaniem wielu obserwatorów – wykracza dalece poza potrzeby zwykłego hedgingu. To raczej strategiczna gra, która pozwala trzymać ceny w ryzach, ale jednocześnie naraża banki na ogromne ryzyko w razie zmiany trendu.

Na początku 2025 roku pozycja krótka „commercials” na COMEX osiągnęła historycznie wysokie poziomy. Według danych COT, banki i inni gracze komercyjni mieli wtedy netto sprzedane ponad 80 tysięcy kontraktów na srebro, co odpowiada ok. 400 milionom uncji (każdy kontrakt to 5000 uncji). Dla porównania, jest to ponad połowa rocznej produkcji srebra na świecie. Oznacza to, że te instytucje zbiorowo obstawiały spadek lub stagnację notowań dla ilości metalu przekraczającej znacznie dostępne zapasy i znaczną część rocznego wydobycia. Przy takiej pozycji każde trwałe wybicie ceny srebra w górę może wywołać ogromne straty po stronie krótkich, dlatego banki bulionowe mają silną motywację, by do takiego wybicia nie dopuścić.

Warto uświadomić sobie skalę potencjalnego zagrożenia dla tych graczy. Każdy dolar wzrostu ceny srebra generuje straty rzędu setek milionów dolarów dla posiadaczy tak wielkich krótkich pozycji. Przy wspomnianych 400 mln uncji shorta, wzrost ceny o zaledwie 1 USD/oz oznacza stratę 400 mln USD dla shortujących (rozłożoną między nich). Jeśli srebro podrożeje o 10 USD, strata wyniesie 4 mld USD, a przy ruchu o 50 USD – aż 20 mld. Taki cios musiałby zostać wchłonięty przez bilanse banków. Oczywiście, banki starają się na bieżąco zarządzać ryzykiem – np. częściowo równoważąc pozycje między różnymi rynkami, stosując opcje lub dynamicznie redukując shorty w razie rajdu ceny. Niemniej jednak przy tak ogromnych wolumenach zawsze istnieje ryzyko, że rynek wymknie się spod kontroli i zmusi banki do panicznego zamykania pozycji, czyli tzw. short covering. To z kolei paradoksalnie napędzi dalszy wzrost cen (skoro duzi gracze muszą kupować, aby odkupić wcześniej sprzedane kontrakty), wywołując samonakręcającą się spiralę strat po stronie shortów.

Niektórzy analitycy idą jeszcze dalej, sugerując że rzeczywista ekspozycja banków bulionowych na wzrost cen srebra jest znacznie większa, niż wynika to z pozycji zajmowanych na giełdach. Duża część handlu srebrem odbywa się bowiem w formie pozagiełdowej (OTC) – szczególnie w Londynie – gdzie nie ma przejrzystych raportów pozycji. W Londynie dominują transakcje na tzw. niealokowanym srebrze (unallocated silver), które w praktyce stanowią obietnicę dostarczenia srebra na żądanie, bez przypisania konkretnych sztabek do klienta. Banki bulionowe prowadzą dla klientów konta niealokowane: klient widzi w systemie, że ma np. 10 000 uncji srebra, choć de facto bank nie trzyma osobno tych uncji na jego rzecz – są one częścią wspólnej puli, a często wręcz bank może fizycznie nie mieć wystarczającej ilości metalu, pokładając wiarę, że nie wszyscy klienci zażądają dostawy jednocześnie. Taki system działa podobnie jak bankowość rezerw cząstkowych – dopóki większość uczestników zadowala się rozliczeniem finansowym, wszystko jest w porządku. Jednak analogicznie jak w przypadku paniki bankowej, masowe zażądanie „wypłat” w srebrze mogłoby z miejsca doprowadzić do niewypłacalności systemu.

Według wyliczeń niezależnych ekspertów, łączna krótkoterminowa „goła” ekspozycja banków w Londynie może sięgać od 5 do 8 miliardów uncji srebra. Chodzi tu właśnie o te niepokryte metalem zobowiązania (kontrakty i konta niealokowane), które banki musiałyby spełnić w razie żądania dostaw. Dla porównania, roczne wydobycie srebra to ok. 0,8–0,9 mld uncji. Mówimy więc o potencjalnej luce rzędu kilkukrotności, a nawet niemal dziesięciokrotności rocznej globalnej produkcji srebra! Oczywiście nie wszystkie te roszczenia wyjdą na raz – tak jak nie wszyscy klienci banku stawią się jednocześnie po gotówkę – ale sama wielkość zobowiązań pokazuje, jak bardzo rozciągnięty jest system. Banki bulionowe stały się de facto emitentami „srebrnych IOU” na masową skalę, licząc, że nigdy nie przyjdzie im płacić w 100% pokryciu.

Jeśli jednak przyjdzie – konsekwencje mogą być druzgocące. Duże banki są zazwyczaj dobrze dokapitalizowane i dywersyfikują ryzyko, jednak straty liczone w dziesiątkach miliardów dolarów mogłyby zachwiać nawet największymi instytucjami. W skrajnym scenariuszu niewypłacalność któregoś z głównych graczy na rynku metali szlachetnych przeniosłaby ryzyko na inne podmioty (poprzez system gwarancyjny izby rozliczeniowej i powiązania finansowe) i wywołała szok porównywalny z dużym kryzysem finansowym. Co więcej, ewentualny krach w jednym segmencie (np. niewypłacalność na rynku OTC w Londynie) zapewne błyskawicznie przeniósłby się na drugi segment (giełdy terminowe w USA), bo uczestnikami są często te same firmy. Banki bulionowe są zatem zarówno strażnikami obecnego systemu wyceny srebra (opartego w dużej mierze na cenach papierowych), jak i tykającą bombą – jeśli przegrają walkę z rynkiem, mogą wysadzić w powietrze dotychczasowy mechanizm.

Srebrne ETF-y: wygoda dla inwestora, ryzyko dla rynku

Rosnąca dysproporcja między srebrem papierowym a fizycznym uwidacznia się także na polu funduszy giełdowych opartych o srebro. ETF-y na srebro to popularny sposób inwestowania w kruszec bez konieczności jego przechowywania – wystarczy kupić na giełdzie akcje funduszu, który deklaruje pokrycie w srebrze. Najbardziej znanym jest iShares Silver Trust (ticker SLV) – gigant posiadający wedle oficjalnych danych około pół miliarda uncji srebra zdeponowanego w skarbcach Londynu i zarządzany przy udziale banku JP Morgan. Istnieją też inne fundusze, w tym będący jego odwrotnością Sprott Physical Silver Trust (PSLV) – mniejszy fundusz z Kanady, który wyróżnia się tym, że pozwala na wykup srebra fizycznego przez posiadaczy udziałów (przy odpowiednio dużych ilościach udziałów).

ETF-y niewątpliwie ułatwiły inwestorom dostęp do rynku srebra i stały się istotnymi graczami po stronie popytu inwestycyjnego. Szacuje się, że wszystkie fundusze typu ETF i podobne produkty strukturyzowane razem wzięte kontrolują ponad miliard uncji srebra, czyli więcej niż roczne zużycie srebra przez światowy przemysł. To ogromna ilość metalu „uwięziona” w skarbcach na potrzeby tych funduszy – w praktyce wyłączona z bieżącego obiegu. Z jednej strony, ogranicza to fizyczną płynność rynku (skoro duży odsetek zapasów leży nieruszany jako zabezpieczenie ETF-ów), z drugiej – stwarza pozory podaży. Inwestor detaliczny kupujący akcje ETF ma wrażenie, że posiada srebro, i zwykle nie zamierza nigdy odbierać go fizycznie. Wierzy, że w każdej chwili może sprzedać akcje i wyjść z inwestycji za gotówkę. To działa, dopóki działa – czyli dopóki rynek funkcjonuje normalnie, a zaufanie do ETF-u pozostaje niepodważone.

Pojawiają się jednak wątpliwości co do odporności takich funduszy na ewentualny kryzys dostaw. Regulaminy ETF-ów (jak np. prospekt emisyjny SLV) zawierają klauzule, że w pewnych okolicznościach – np. braku wystarczającej płynności na rynku fizycznym – zarządca może zawiesić emisję nowych jednostek lub nawet czasowo odkupić je za gotówkę zamiast wydawać metal. Innymi słowy, jeśli srebra zabraknie na rynku, fundusz może przestać odzwierciedlać cenę fizyczną uncji, bo nie będzie w stanie pozyskać dodatkowych sztabek w razie gwałtownego napływu kapitału. Co więcej, pojawiają się pytania, czy największe ETF-y faktycznie dysponują całym deklarowanym srebrem. W przeszłości zdarzało się, że przy nagłych skokach popytu fundusze te zmieniały zapisy w swoich prospektach, ostrzegając, że „w obecnych warunkach nadzwyczajnego popytu na srebro, mogą wystąpić trudności z nabyciem wystarczających ilości metalu”. Taka sytuacja miała miejsce np. w lutym 2021 r., gdy za sprawą akcji redditowej społeczności r/WallStreetSilver nastąpił masowy zakup jednostek SLV – fundusz pozyskał wtedy w ciągu kilku dni ponad 100 milionów uncji, po czym ogłosił, że dalsze zakupy metalu mogą nie nadążyć za popytem na jego akcje. Ostatecznie popyt spekulacyjny osłabł i kryzysu uniknięto, ale incydent pokazał, że ETF nie jest magiczną studnią bez dna – jego zdolność do dokładnego śledzenia rynku fizycznego ma granice.

W kontekście potencjalnego czarnego scenariusza interesujące jest też zjawisko shortowania ETF-ów. O ile shortowanie srebra poprzez kontrakty futures jest powszechne (co omówiliśmy wyżej w odniesieniu do banków bulionowych), o tyle nieco mniej oczywiste jest, że także jednostki ETF mogą być przedmiotem krótkiej sprzedaży na rynku akcji. W przypadku SLV zjawisko to występuje od dawna – bywały okresy, gdy krótka sprzedaż sięgała 8–10% wszystkich wyemitowanych jednostek. Innymi słowy, pewna grupa spekulantów pożyczała jednostki SLV i sprzedawała je, licząc na spadek cen (lub próbując go wymusić). Shortowanie jednostek ETF może służyć jako dodatkowe narzędzie do wywierania presji na rynek srebra – skoro sprzedaż kontraktów futures nie zdławiła wystarczająco ceny, można jeszcze zalać rynek akcjami funduszu, tworząc wrażenie nadpodaży jednostek i tym samym pośrednio nadpodaży metalu. Jeśli cena srebra rośnie, a dany ETF odzwierciedla tę cenę, masowe shorty na ETF mogą opóźniać lub osłabiać wzrost wartości jego jednostek, zniechęcając część inwestorów.

Co ciekawe, nawet fundusz PSLV – uchodzący za „pro-srebrny” i w pełni oparty na fizycznych sztabkach – doświadczył ostatnio podobnej presji. Jego jednostki w normalnych warunkach często handlują z premią wobec wartości kruszcu w skarbcach (co odzwierciedla zaufanie inwestorów do fizycznego pokrycia i chęć zapłacenia więcej za realne srebro). Jednak w roku 2025 odnotowano rekordowy poziom krótkiej sprzedaży także na PSLV – liczba akcji sprzedanych na krótko poszybowała powyżej 20 milionów, co stanowiła najwyższy poziom w historii funduszu, nawet wyższy niż podczas gorączki z 2021. To oznacza, że ktoś celowo starał się zbić premię PSLV (lub utrzymać ją w ryzach), być może by zapobiec sytuacji, w której rosnący popyt winduje jego cenę zbyt wysoko ponad wartość aktywów. Jeśli bowiem PSLV handlowałby z dużą premią, fundusz mógłby emitować nowe udziały i skupować za pozyskane środki kolejne dostawy srebra – a tego być może pragnęli uniknąć shortujący. Cała ta gra w kotka i myszkę między rynkiem a spekulantami wskazuje, że nawet instrumenty mające zapewniać fizyczne pokrycie mogą być celem ataku finansowego. Walka rozgrywa się zatem na wielu frontach: nie tylko bezpośrednio na giełdzie towarowej, ale też na rynku akcji funduszy, w zaciszu biur banków (konta niealokowane), a nawet w mediach finansowych kształtujących sentyment inwestorów.

Podsumowując: ETF-y na srebro są wygodnym narzędziem inwestycyjnym i w normalnych czasach działają zgodnie z przeznaczeniem, odzwierciedlając cenę kruszcu. Jednak w sytuacji skrajnej – przy gwałtownym wzroście popytu na fizyczne srebro lub nagłym spadku zaufania – fundusze te mogą nie sprostać oczekiwaniom inwestorów. Mogą zawiesić emisję nowych jednostek, zacząć handlować z dużym dyskontem do ceny spot (jeśli popyt na metal przewyższy możliwości funduszu) lub wręcz zostać zmuszone do rozliczeń gotówkowych. W każdym z tych przypadków posiadacze ETF-ów odkryją, że jednak nie są równi posiadaczom monet czy sztabek – bo ostatecznie mają tylko papier, a nie metal.

Dźwignia finansowa: mnożnik zysków i ryzyka

Istotnym elementem układanki jest dźwignia finansowa, dzięki której rynek papierowego srebra mógł tak urosnąć. Wspomnieliśmy już, że na COMEX-ie jeden kontrakt wymaga depozytu ok. 5–10% jego wartości (zależnie od zmienności), co daje lewar około 1:20 do 1:30, a czasem efektywnie nawet 1:45 przy korzystnych warunkach. To oznacza, że dysponując stosunkowo niewielkim kapitałem można kontrolować duże wolumeny srebra. Ta możliwość kusi spekulantów i instytucje – stąd ogromne obroty na giełdzie, które wielokrotnie przewyższają fizyczną produkcję.

Dźwignia działa w obie strony: pozwala osiągać ponadprzeciętne zyski przy niewielkich ruchach cen (co jest atrakcyjne np. dla inwestorów grających na krótko – stosunkowo mały spadek ceny może przynieść duży procentowy zarobek na zainwestowanym kapitale), ale też zwielokrotnia straty, gdy rynek poruszy się w niesprzyjającym kierunku. System do pewnego stopnia sam reguluje to ryzyko – w razie dużych wahań giełdy podnoszą wymagania depozytowe, co studzi rozbuchane pozycje. Tak stało się np. kilkukrotnie w historii srebra: po dynamicznych zwyżkach cen władze giełd wprowadzały podwyżki depozytów i limity pozycji, co często hamowało rajd (słynny przypadek z 2011 roku, gdy srebro doszło do niemal 50 USD/oz, po czym seria podwyżek wymogów depozytowych na COMEX ostudziła popyt spekulacyjny i zakończyła hossę). Można jednak argumentować, że tego typu interwencje faworyzują stronę short – bo gdy rynek rośnie za szybko, podniesienie depozytów zmusza wielu kupujących do sprzedaży (nie każdego stać na uzupełnienie zabezpieczeń), co wywołuje spadki. W odwrotnej sytuacji – gwałtownego spadku cen – giełdy rzadko obniżają depozyty w trybie interwencyjnym, raczej pozwalając by rynek spadł tak nisko, jak chce (co służy shortującym). Innymi słowy, mechanizmy giełdowe wydają się nastawione na utrzymanie stabilności, ale czasem odbywa się to kosztem długoterminowej równowagi – niskie ceny przez długi czas skutkują brakiem bodźców do zwiększenia wydobycia, rosnącym popytem i… gromadzeniem się sprężyny, która kiedyś może wystrzelić.

Leverage finansowy przenika też inne części rynku. Poza kontraktami futures istnieją np. produkty strukturyzowane czy certyfikaty lewarowane na srebro, które pozwalają inwestorom detalicznym grać z dźwignią 2x, 3x, a nawet wyższą na krótką metę. Istnieją fundusze ETF typu leveraged – dające podwójną lub potrójną ekspozycję na zmianę ceny srebra, zarówno w górę, jak i w dół (np. ETF-y na wzrost i spadek z dźwignią x2). Te instrumenty, choć stanowią mały wycinek rynku, również wpływają na dynamikę – ich dostawcy muszą zabezpieczać się na rynku bazowym, co przy gwałtownych zmianach cen generuje dodatkowe zlecenia kupna lub sprzedaży, potęgując zmienność.

Wreszcie, dźwignia finansowa w szerszym ujęciu oznacza ogólne zadłużenie i złożoność systemu finansowego. W środowisku rekordowo niskich stóp procentowych (jakie panowało do niedawna), wiele instytucji chętnie pożyczało pieniądze, by inwestować w różne aktywa – także w surowce. Jeśli w tle mamy duży kredyt, to szoki cenowe mogą wywołać efekt domina nie tylko w segmencie danego aktywa, ale i w całym sektorze finansowym. Przykładowo, wyobraźmy sobie fundusz hedgingowy, który gra na spadek srebra z wykorzystaniem lewarowanej pozycji i pożyczek. Gwałtowny wzrost ceny zmusza go do pokrycia strat – być może sprzedaży innych aktywów w portfelu, aby pozyskać gotówkę. To może z kolei pociągnąć w dół ceny tych innych aktywów i tak dalej. W ten sposób kryzys na rynku srebra mógłby, przynajmniej teoretycznie, przełożyć się na szerszy kryzys finansowy – zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę, że duże banki bulionowe są często jednocześnie bankami o znaczeniu systemowym, powiązanymi z całym globalnym systemem bankowym.

Dźwignia finansowa w przypadku srebra jest zatem mieczem obosiecznym. Póki rynek jest spokojny, zapewnia płynność i sprawia, że notowania reagują na napływające informacje płynnie (bo zawsze jest ktoś chętny zawrzeć transakcję przy niskim koszcie). Ale w momencie przesilenia, ta sama dźwignia może sprawić, że ruchy cenowe wymkną się spod kontroli, a straty i zyski osiągną niewyobrażalne rozmiary w bardzo krótkim czasie.

Czarny scenariusz: jak może wyglądać kryzys na rynku srebra?

Przeanalizujmy teraz krok po kroku hipotetyczny czarny, lecz realny scenariusz kryzysowy wywołany dysproporcją między srebrem papierowym a fizycznym. Taki rozwój wypadków mógłby mieć różne punkty zapalne, ale wszystkie sprowadzają się do jednego czynnika: gwałtownego wzrostu popytu na fizyczne srebro przy jednoczesnej utracie zaufania do instrumentów papierowych. Co mogłoby wywołać taką kombinację? Możliwości jest kilka i wcale nie są one abstrakcyjne:

• Szok popytowy w przemyśle: Wyobraźmy sobie, że następuje przełom technologiczny lub polityczny, który zwiększa zapotrzebowanie na srebro w kluczowych branżach (np. energetyka słoneczna, elektronika, medycyna). Już teraz około 55% rocznego popytu pochodzi z przemysłu, a jednym z najszybciej rosnących sektorów są panele fotowoltaiczne, gdzie srebro jest niezastąpione. Jeśli rządy przyspieszą inwestycje w zieloną energię lub pojawi się nowa aplikacja technologiczna wymagająca dużych ilości srebra, popyt może skoczyć o dziesiątki milionów uncji rocznie. Przy obecnym deficycie każdy dodatkowy popyt spotyka ścianę ograniczonej podaży – firmy mogłyby zacząć panicznie zabezpieczać dostawy, budując zapasy metalu. Taki ruch ze strony przemysłu (który zwykle operuje na bieżących dostawach just-in-time) byłby game-changerem: zamiast polegać na ciągłej dostępności srebra na rynku spot, korporacje zaczną skupować metal do magazynów na zapas, obawiając się przyszłych niedoborów lub wzrostu cen.

• Panika inwestorów detalicznych: Podobnie jak w 2021 roku, ale na większą skalę, drobni inwestorzy na całym świecie mogą dojść do przekonania, że system finansowy trzeszczy (np. wskutek kryzysu bankowego, inflacji czy spadku zaufania do walut) i postanowią masowo przenieść oszczędności w metale szlachetne. Złoto jest pierwszym wyborem, ale srebro – tańsze i bardziej dostępne – bywa nazywane „złotem dla ludu” i w czasach niepokoju również staje się celem ucieczki kapitału. Już w okresach zwiększonej inflacji czy kryzysu politycznego widzieliśmy fale zakupów srebrnych monet i sztabek przez społeczeństwo. W 2022 i 2023 r. popyt inwestycyjny ze strony osób fizycznych (monety, sztabki) bił rekordy, szczególnie w Ameryce Północnej i Europie. Mennice państwowe i prywatne miały problem z nadążeniem z produkcją popularnych monet bulionowych (jak Kanadyjski Liść Klonowy czy Amerykański Orzeł) – na wiele z nich w pewnym momencie trzeba było czekać, a dealerskie marże/premie nad cenę spot sięgały kilkudziesięciu procent. To zwiastun tego, co może się stać w prawdziwej panice: wykupienie całego dostępnego drobnego srebra przez oszczędzających, co wywinduje jego ceny detaliczne znacznie ponad notowania giełdowe.

• Załamanie się zaufania do instrumentów papierowych: Ten element może wynikać z powyższych dwóch, ale też z jakiegoś incydentu wewnątrz samego rynku finansowego. Przykładowo, może dojść do głośnego bankructwa lub restrukturyzacji funduszu ETF – gdyby okazało się, że któryś duży ETF nie może wydać srebra albo musi wstrzymać handel jednostkami z powodu „warunków rynkowych”, inwestorzy natychmiast zaczną kwestionować wartość papierowych roszczeń. Innym zapalnikiem może być problem z dostawą na giełdzie – np. pewnego dnia COMEX ogłasza, że rozliczy część kontraktów gotówkowo, bo w magazynach brakło srebra. Albo któryś z wielkich banków bulionowych oficjalnie przyzna, że zawiesza realizację wypłat z kont niealokowanych w metalu i oferuje tylko rozliczenie finansowe. Takie wydarzenie byłoby jak zapalenie czerwonej lampki ostrzegawczej: sygnał dla wszystkich posiadaczy papierowego srebra „jeśli chcesz fizyczny metal, to ostatni dzwonek – inaczej dostaniesz tylko bezwartościowe papierki”. Tłumiona latami nieufność eksplodowałaby i wywołała run – szturm na srebro.

• Czynniki makroekonomiczne i geopolityczne: Nie można zapominać o szerszym tle. Srebro, choć specyficzne, nie istnieje w próżni. Katalizatorem może być upadek zaufania do dolara lub euro, hiperinflacja w którymś z dużych krajów, wojna lub inny wstrząs geopolityczny. W takiej atmosferze metale szlachetne tradycyjnie zyskują, a srebro często nawet silniej niż złoto (historycznie miewa dynamiczniejsze, choć spóźnione ruchy względem złota). Jeśli np. banki centralne stracą kontrolę nad inflacją, inwestorzy instytucjonalni mogą zacząć dodawać ekspozycję na srebro (które dotąd traktowali po macoszemu w porównaniu do złota). Albo jeśli konflikt międzynarodowy zagrozi łańcuchom dostaw surowców, firmy oraz państwa mogą strategicznie gromadzić metale, w tym srebro, jako zasób strategiczny. Nawet polityka handlowa może namieszać – wyobraźmy sobie, że USA nakładają wysoki cło lub embargo na import srebra (np. z powodu sankcji lub protekcjonizmu przemysłowego). Nagle rodzimy przemysł i inwestorzy ustawiają się w kolejce po kruszec dostępny na miejscu, wysysając rynek.

Przyjmijmy zatem, że następuje któryś z powyższych wyzwalaczy lub – co gorsza – ich kombinacja. Jak mogłyby rozwinąć się wydarzenia?

Faza 1: Narastające napięcie

Pierwszym etapem byłoby to, co być może już obserwujemy: narastające symptomy stresu na rynku fizycznym. Rosnące deficyty, spadek zapasów w magazynach LBMA i COMEX, wzrost premii (marż) na srebrne produkty, pojawianie się backwardation (sytuacji, gdy cena spot przewyższa ceny futures – to zazwyczaj wskazuje na niedobór dostępnego natychmiast towaru). Równolegle rosną ceny leasingu srebra – w Londynie stopy leasingowe (czyli koszt pożyczenia srebra) skoczyły np. do poziomów nienotowanych od dekady, co sygnalizuje, że posiadacze metalu niechętnie się z nim rozstają nawet na krótko, a ci, co pilnie potrzebują srebra, gotowi są słono zapłacić za wypożyczenie. Taka sytuacja była widoczna pod koniec 2022 i na początku 2025 roku – stopy leasingu srebra wzrosły w pewnym momencie do 7–8% rocznie, co przy niemal zerowych stopach na dolarze w poprzednich latach jest ogromną premią za dostęp do kruszcu. Pojawiają się też drobne sygnały anegdotyczne: tu i ówdzie jakaś mennica wstrzymuje sprzedaż z powodu braku surowca, jakiś duży kontrakt przemysłowy opóźnia dostawę, bo dostawca nie zebrał wystarczającej ilości srebra o odpowiedniej czystości, itd. Wreszcie – media finansowe zaczynają coraz śmielej mówić o możliwości short squeeze na srebrze, cytując analityków ostrzegających przed „idealną burzą” (widzieliśmy takie nagłówki już w połowie 2025 roku).

W tej fazie cena srebra prawdopodobnie idzie powoli w górę, ale jeszcze bez dramatów. Powiedzmy, że wspina się z obecnych ~25–30 USD za uncję do 35, 40, może 50 USD. Dla wielu uczestników rynku to może wyglądać po prostu jak spóźniona hossa – w końcu srebro było niedowartościowane od lat, nic dziwnego, że rośnie. Jednak w tle zaczynają się dziać rzeczy niespotykane. Bullion banki, zamiast ograniczać krótkie pozycje, zwiększają je w pocie czoła, starając się zahamować wzrost (tak jak to zaobserwowano w pierwszej połowie 2024, gdy mimo zwyżki cen z ~22 do ~30 USD banki dołożyły rekordowo dużo shortów). To zdradza ich desperację – ale na razie rynek może tego nie w pełni rozumieć. Jednocześnie ETF-y notują ogromny napływ kapitału: fundusze takie jak SLV skupują setki ton srebra miesięcznie, próbując nadążyć za popytem na swoje udziały. Londyńskie zapasy topnieją jeszcze szybciej – znikają kolejne miliony uncji, wysyłane do skarbców funduszy lub prosto do Azji (bo np. inwestorzy w Indiach i Chinach także kupują na potęgę). Rosnące ceny zaczynają przyciągać uwagę mass mediów i polityków – pojawiają się pytania o stabilność rynku, o to czy nie dochodzi do spekulacji. Historia lubi ironię: ci sami bankierzy, którzy latami tłumili cenę, teraz mogą zacząć publicznie narzekać na „spekulantów windujących cenę”, tworząc grunt pod ewentualną interwencję regulacyjną.

Faza 2: Zapłon – krótkie zwarcie (short squeeze) i eksplozja cen

Jeżeli zapasy fizyczne spadną do krytycznie niskich poziomów, a mimo to cena będzie nadal piąć się w górę, dojdziemy do punktu, w którym wystarczy iskra, by nastąpił zapłon. Może nią być pojedyncze większe wydarzenie: np. duży podmiot ogłaszający, że nie otrzymał dostawy srebra na czas, albo bank centralny jakiegoś kraju informujący, że kupuje znaczące ilości srebra (dotąd banki centralne skupiły się na złocie, ale kto wie, czy któreś państwo nie postanowi zabezpieczyć również w srebro). Albo – co bardzo prawdopodobne – katalizatorem będzie sam mechanizm rynkowy: osiągnięcie pewnego poziomu cenowego, który zadaje zbyt duże straty shortującym bankom, zmuszając część z nich do kapitulacji.

Wyobraźmy sobie, że cena przekracza historyczny szczyt ~50 USD/oz (z 1980 i 2011 roku). Wielu uważa to za punkt graniczny – powyżej którego zacznie się nieznany teren. Dla banków może to oznaczać, że ich modele ryzyka przestają działać, klienci nie zabezpieczają produkcji przy tak wysokich cenach (bo np. kopalnie już wolą poczekać z hedgingiem, licząc na dalsze wzrosty), więc banki zostają same na polu bitwy. Jeśli któryś z większych shortujących graczy zacznie pękać i odkupywać kontrakty, by ratować płynność, uruchomi to efekt kuli śniegowej. Jego zakupy podbiją cenę jeszcze bardziej, co zmusi kolejnych do pokrywania shortów. Rozpocznie się klasyczny short squeeze – krótcy gonią rynek rosnący im na przekór. W normalnych warunkach giełda mogłaby spróbować to stopować, zwiększając depozyty, ale w pewnym momencie może już być za późno lub takie ruchy wręcz dodadzą oliwy do ognia (bo zostaną odczytane jako panika regulatora, co podsyci popyt „fear of missing out” – strachu przed przegapieniem – u spekulantów z drugiej strony).

Cena srebra w takiej fazie może rosnąć niemal pionowo. Dotychczasowe punkty odniesienia przestają mieć znaczenie – rynek zaczyna price discovery od nowa, próbując znaleźć poziom, przy którym popyt fizyczny wreszcie się zatrzyma. A pamiętajmy, że w warunkach short squeeze popyt jest wzmacniany dodatkowo: bo shortujący muszą kupić, by odkupić sprzedane wcześniej kontrakty. W tym momencie do gry mogą też wchodzić automatyczne algorytmy podążające za trendem oraz spóźnieni inwestorzy instytucjonalni, którzy z opóźnieniem reagują na trend (fundusze momentum, CTA itp. zaczną kupować, bo surowiec wybija kolejne maksima). Bardzo możliwe, że zobaczymy ceny, które dziś wydają się absurdalne – np. 100, 200, 300 dolarów za uncję albo i więcej. Przy takiej dynamice może dojść do odłączenia się cen „papierowych” od rzeczywistości – np. giełda COMEX zawiesi handel w pewnym momencie z powodu niewypłacalności części uczestników lub wprowadzi ograniczenia, ale handel fizyczny poza giełdą będzie toczyć się dalej na własnych warunkach.

W skrajnym scenariuszu możliwe jest rozwarstwienie rynku: cena fizyczna (czyli to, ile trzeba zapłacić, by zdobyć faktyczną sztabkę) poszybuje w astronomiczne rejony, podczas gdy cena „papierowa” (na zablokowanych giełdach czy w umowach, które utknęły) może być sztucznie utrzymywana niżej lub w ogóle zamrożona do czasu wyjaśnienia sytuacji. Taka anomalia zdarzyła się chociażby na rynku niklu w 2022 roku – kiedy cena na LME wystrzeliła kilkukrotnie w górę jednego dnia w wyniku short squeeze’u, giełda zawiesiła handel i anulowała transakcje powyżej pewnego poziomu, próbując „cofnąć” rynek do niższych cen. To uchroniło kilku dużych graczy przed bankructwem, ale podważyło zaufanie do LME. W przypadku srebra, będącego rynkiem jeszcze bardziej emocjonalnym i upolitycznionym wśród inwestorów indywidualnych, takie posunięcie mogłoby wywołać furię i kompletny rozłam między ceną giełdową a ceną rzeczywistą. Innymi słowy, moglibyśmy zobaczyć sytuację, w której np. notowania COMEX wskazują 100 USD/oz (bo powyżej tego poziomu handel wstrzymano), podczas gdy faktyczne transakcje przeniosą się do sfery OTC lub na inne platformy i tam srebro będzie zmieniać ręce po 200, 300 czy więcej dolarów – byle zrealizować fizyczną dostawę.

W tej fazie następuje też krach mechanizmów pośrednich: fundusze ETF prawdopodobnie zawieszają możliwość tworzenia nowych jednostek (bo nie ma skąd brać srebra), a jednostki istniejące gwałtownie drożeją i mogą notować się z dużym premium lub – przeciwnie – utknąć, jeśli handel zostanie wstrzymany przez organy regulacyjne z obawy przed „destabilizacją rynku finansowego”. Banki bulionowe, jeśli jeszcze funkcjonują, prawdopodobnie ogłaszają siłowe majeure na swoje kontrakty – np. informują klientów niealokowanych kont, że od teraz rozliczenie będzie tylko gotówkowe po cenie X (może dalekiej od cen ulicznych), co oczywiście będzie de facto defaultem na zobowiązaniach. Ci klienci, którzy mogą, rzucą się do sądów, ale co im po wygranej za kilka lat, gdy będą walczyć z upadłym bankiem… W tle zaś może trwać walka polityczna – np. banki centralne i rządy mogą próbować uspokoić sytuację przez ogłoszenie sprzedaży części posiadanych zapasów srebra (choć akurat banki centralne prawie nie trzymają srebra, w przeciwieństwie do złota; mogłyby ewentualnie sprzedać złoto i kupić srebro, by ustabilizować stosunek, ale to mniej prawdopodobne).

Faza 3: Efekt domina i szerszy kryzys

Załamanie rynku srebra nie obyłoby się bez wpływu na resztę systemu finansowego. Po pierwsze, wspomniana niewypłacalność banków bulionowych – jeśli do niej dojdzie – mogłaby pociągnąć za sobą ich kontrahentów. Banki te są częścią większych holdingów bankowych, które świadczą też inne usługi finansowe. Kłopoty kilku kluczowych graczy (wyobraźmy sobie, że problemy mają oddziały tradingowe np. JPMorgan, HSBC, UBS czy Bank of America – bo te instytucje to jedni z czołowych dealerów metali) mogą wzbudzić obawy o stabilność całych banków. Być może pojawiłaby się konieczność interwencji ratunkowych – jak to bywało w przeszłości przy kryzysach surowcowych, regulator lub bank centralny mógłby zorganizować dokapitalizowanie stratnych pozycji lub nadzwyczajne pożyczki płynnościowe, by zapobiec upadkowi banku (argumentując, że to ryzyko systemowe). Takie działania jednak są politycznie drażliwe – bail-out dla banku, który spekulował na srebrze i przegrał z rynkiem? Społeczny odbiór byłby bardzo negatywny, co może ograniczać pole manewru decydentów.

Po drugie, rynek złota prawdopodobnie poszedłby w ślady srebra – może nie w tak ekstremalny sposób, bo jest dużo większy i bardziej płynny, ale jednak jeśli srebro, metal blisko spokrewniony inwestycyjnie, zalicza paraboliczny wzrost, złoto też zyska (inwestorzy często patrzą na relację złota do srebra; historycznie ta relacja wynosiła 15:1 w czasach bimetalizmu, a w ostatnich dekadach wahała się między 50:1 a 80:1, jednak w kryzysie może się znacznie zacieśnić). Wzrost cen złota to kolejny problem dla systemu finansowego, bo złoto jest silnie zakorzenione w rezerwach banków centralnych i wycenie walut (nawet jeśli nie ma już standardu złota, to banki centralne mają tysiące ton tego kruszcu jako zabezpieczenie wartości swoich walut). Gwałtowne przewartościowanie złota mogłoby zachwiać kursami walut, zwłaszcza dolara, jeśli rynek odebrałby to jako utratę kontroli przez USA nad „kotwicą wartości”.

Po trzecie, przemysł technologiczny i zbrojeniowy stanęłyby przed dylematem: skąd brać srebro do produkcji? Jeśli cena wzrosła dziesięciokrotnie, to nagle koszt komponentów elektronicznych czy paneli solarnych dramatycznie rośnie. To może spowolnić wdrażanie energii odnawialnej, wywindować ceny elektroniki, a nawet ograniczyć produkcję pewnych dóbr (bo fizycznie może brakować srebra, niezależnie od ceny, dopóki nie ruszą nowe projekty wydobywcze – a tych nie uruchomi się z dnia na dzień). Rządy mogą wtedy wprowadzić reglamentację – np. zakazać eksportu srebra z kraju, by zabezpieczyć własne potrzeby, albo wydawać priorytetowo przydziały dla strategicznych sektorów (np. militariów, gdzie srebro jest wykorzystywane w łączności i radarach). Taki nacjonalizm surowcowy znów podbija niepewność na rynkach globalnych i może prowadzić do tarć dyplomatycznych.

Po czwarte, inwestorzy stracą zaufanie do giełd i instrumentów pochodnych nie tylko w sferze metali, ale szerzej. Skoro mogło dojść do takiej dyslokacji w srebrze, to co z innymi rynkami? Czy kontrakty na ropę, gaz, zboża też są „wydmuszką” trzymaną w ryzach tylko w sprzyjających warunkach? Pojawi się widmo, że cała architektura finansowa zbudowana na derywatach wymaga reformy. Możliwe, że regulatorzy w USA i Europie zaczną wówczas mocno naciskać na zmianę zasad gry: np. wprowadzenie limitów pozycji krótkich w kontraktach na surowce (by shortujący nie mogli przekraczać tego, czego realnie dostarcza rynek, czyli np. zakaz zajmowania krótkich pozycji powyżej własnej produkcji lub zapasów), obowiązek wyższych depozytów i mniejsze dźwignie, bardziej surowe wymogi raportowania pozycji na rynkach OTC (może nawet ich przeniesienia na giełdy), itp. Wszystko to w dłuższym terminie mogłoby uzdrowić rynek, ale krótkoterminowo tylko zwiększyłoby chaos, bo w trakcie kryzysu wszelkie zmiany regulacyjne są jak operacja na żywym organizmie. Poza tym, takie działania dowodziłyby, że dotychczasowy system zawiódł, co jest wodą na młyn paniki.

Faza 4: Nowa rzeczywistość post-kryzysowa

Każdy kryzys kiedyś się kończy i nawet czarny scenariusz na rynku srebra musiałby w końcu osiągnąć punkt kulminacyjny. Pytanie, jak wyglądałby świat „dzień po”. Można przypuszczać, że z popiołów starego systemu wyłoniłby się nowy porządek w handlu srebrem (i szerzej – metalami szlachetnymi). Oto kilka możliwych cech takiego nowego ładu:

• Trwałe przewartościowanie srebra: Po okresie szaleńczej zmienności cena zapewne by się ustabilizowała na dużo wyższym poziomie niż przed kryzysem. Może nie na samym szczycie spekulacyjnego szału (np. jeśli dobiło do 300 USD, to później spadnie do powiedzmy 150–200), ale prawdopodobnie już nigdy nie wróci do dawnych 20–30 USD. Inwestorzy i przemysł oswoją się z myślą, że srebro jest o rząd wielkości cenniejsze niż dotąd zakładali. To zresztą może mieć plusy – np. recykling srebra stanie się bardziej opłacalny, więc więcej metalu będzie odzyskiwane ze zużytej elektroniki czy paneli, łagodząc nieco deficyt.

• Zmiany regulacyjne: Prawdopodobnie wprowadzone zostaną reformy, które zmniejszą lewarowanie rynku. Być może obligatoryjne będzie większe pokrycie kontraktów fizycznym metalem lub nowe standardy rezerw. Być może LBMA zostanie zmuszona do większej przejrzystości (np. publikowania raportów pozycji jak robią giełdy). Niewykluczone, że system ustalania cen zmieni się – skoro obecne mechanizmy zawiodły, możliwe jest np. wprowadzenie jakiejś globalnej platformy elektronicznej łączącej kupców i sprzedawców fizycznych z automatycznym procesem odkrywania ceny (coś jak giełda spotowa metali), by uniezależnić wycenę od czysto finansowych operacji. Obecnie cena srebra na świecie ustalana jest de facto przez tandem COMEX (kontrakty futures) i LBMA (transakcje OTC między bankami), z czego obie te areny zostały skompromitowane. Może nastąpić nacisk np. ze strony dużych producentów srebra (meksykańskie, polskie, chilijskie firmy górnicze) i konsumentów przemysłowych (elektronika, solar), by stworzyć uczciwszy rynek, gdzie realna podaż i popyt grają główną rolę.

• Ograniczenie roli banków bulionowych: Jeśli któreś z nich upadną, inne na pewno przyhamują. Możliwe są też pozwy sądowe, które mogą na lata zablokować im pole manewru (np. zbiorowe pozwy inwestorów poszkodowanych manipulacją). Reputacja tych instytucji zostanie nadszarpnięta. Niewykluczone, że banki komercyjne w ogóle wycofają się częściowo z towarowej spekulacji, pozostawiając to np. funduszom hedgingowym czy innym wyspecjalizowanym graczom, którzy jednak nie mają dostępu do tak taniego kapitału i tak rozległej infrastruktury. To mogłoby sprawić, że rynek stanie się spokojniejszy i bardziej przejrzysty.

• Zmiany w funduszach ETF: Fundusze mogłyby zostać zmuszone do rewizji swoich struktur – np. wymóg utrzymywania rezerwy płynnej w gotówce lub dodatkowych ubezpieczeń na wypadek niewypłacalności dostawcy metalu. Być może pojawią się ostrzeżenia i świadomość wśród inwestorów, że ETF to nie substytut fizycznej inwestycji w razie kryzysu. Możliwe, że większą popularność zdobędą fundusze alokowane (takie jak PSLV), a stracą te niealokowane i o niejasnej strukturze (jak SLV). A może pojawią się zupełnie nowe wehikuły, np. skarbiec państwowy dla obywateli – rządy (nauczywszy się, że obywatele i tak ruszą po metal) mogłyby zaoferować własne, gwarantowane rezerwami programy inwestycji w metale, by trzymać to pod kontrolą (to jednak spekulacja, bo wymagałoby to zmiany filozofii władz względem metali szlachetnych).

• Świadomość ryzyka: Bez względu na to, co zrobią instytucje, jedno jest pewne – ci, którzy przeżyją taką huśtawkę na rynku, już nigdy nie spojrzą tak samo na skrót „XAG” (oznaczenie srebra na rynkach). Zarówno inwestorzy, jak i przemysł, głęboko odczują lekcję o tym, że prawa ekonomii w końcu wygrywają z inżynierią finansową. Jeśli przez lata cena była sztucznie zaniżana i ignorowała popyt fizyczny, to w końcu rynek wymusił brutalne dostosowanie. Wiele firm pewnie zmieni politykę zakupową – np. elektronika może przejść na długoterminowe kontrakty na dostawy srebra z kopalni, zamiast kupować na bieżącym rynku, by zapewnić sobie stabilność. Inwestorzy z kolei przekonają się o zaletach posiadania metalu w ręku – zapewne nastąpi renesans zakupów fizycznych monet i sztabek, nawet pomimo wyższych cen. Srebro na powrót może być postrzegane jako pieniądz alternatywny i bezpieczna przystań, a nie tylko surowiec przemysłowy czy pole do spekulacji.

Implikacje dla USA i Europy

Scenariusz kryzysu na rynku srebra miałby oczywiście charakter globalny, ale warto przyjrzeć się, jak szczególnie mógłby wpłynąć na Stany Zjednoczone i Europę – rynki, które były dotąd centralne dla handlu srebrem.

Stany Zjednoczone (COMEX, Wall Street, przemysł): Nowy Jork jest siedzibą najważniejszej giełdy terminowej srebra. To tam zapada ogromna część cenotwórczych transakcji. W razie kryzysu finansowego srebra rząd USA i regulator (CFTC) musiałyby zmierzyć się z bałaganem na swoim podwórku. Możliwe dochodzenia Kongresu, szukanie winnych (na grill pójdą zarówno banki bulionowe, jak i nadzorcy – pytania w stylu „jak dopuściliście do takiej sytuacji?”). Być może wróciłaby dyskusja o roli dolara – bo tradycyjnie, gdy rosną metale szlachetne, słabnie zaufanie do waluty. Srebro jest niszowe w porównaniu do złota, ale wyobraźmy sobie nagłówki: „srebro zdrożało o 1000% – inwestorzy uciekają od dolara”. Może to nieco naciągane, ale w polityce percepcja jest ważna. USA mogłyby próbować uspokoić nastroje np. zapowiedzią, że sprzedadzą część strategicznych rezerw srebra… tyle że USA oficjalnie nie mają już prawie żadnych rezerw srebra (kiedyś miały, lecz większość zużyto lub sprzedano dekady temu). Te role przejęła po części U.S. Mint produkująca monety – ale mennica działa raczej na bieżąco; w sytuacji paniki mogłaby jedynie wstrzymać sprzedaż orłów, bo i tak nie zdobędzie kruszcu. Dla amerykańskiego przemysłu, który jest sporym konsumentem srebra (elektronika, wojsko, lotnictwo), gwałtowne braki mogłyby oznaczać konieczność poszukiwania dostaw za granicą lub zastojów produkcyjnych. Nie można wykluczyć, że w jakimś skrajnym wypadku administracja rozważałaby np. zakaz wywozu srebra ze Stanów, by chronić rodzimy rynek – co jednak byłoby trudne, bo USA są importerem netto srebra, nie eksporterem. Możliwe są też interwencje giełdowe w stylu niklu na LME – co, jak już omówiono, przyniosłoby więcej szkód reputacyjnych niż pożytku rynkowego.

Z drugiej strony, ewentualny wzrost znaczenia srebra jako aktywa strategicznego mógłby paradoksalnie skłonić decydentów w USA do większego docenienia swojej bazy surowcowej. Ameryka ma własne kopalnie srebra (choć nie zaspokajają one krajowego popytu), może więc nastąpić zachęta do zwiększenia wydobycia, ułatwienia regulacyjne dla projektów górniczych, itp. W historycznym kontekście, USA pamiętają czasy „srebrnego standardu” i słynny bimetalizm XIX wieku – ciekawe, czy w dyskursie publicznym pojawiłyby się głosy powrotu do wykorzystania srebra w systemie monetarnym (mało realne, ale w dobie kryzysu różne idee odżywają).

Europa i Wielka Brytania (Londyn, Zurich, przemysł europejski): Tutaj epicentrum to Londyn – LBMA i tamtejsze skarbce banków. Choć Wielka Brytania nie jest już w UE, londyński rynek obsługuje też wielu europejskich uczestników. W razie kryzysu, Londyn byłby pierwszą linią frontu – to tam braki objawiłyby się najszybciej (bo już teraz tamtejsze zapasy topnieją). Można przypuszczać, że w pewnej chwili Londyn mógłby zawiesić część działalności – np. banki mogłyby wspólnie uzgodnić wstrzymanie dostaw z kont niealokowanych (coś w rodzaju zmowy ratunkowej, by kupić czas). Jeśli sprawy zaszłyby tak daleko, mogłoby to zagrozić pozycji Londynu jako centrum handlu metalami szlachetnymi. Alternatywą jest Zurich (Szwajcaria), gdzie skarbce prywatne i bankowe również przechowują duże ilości złota i srebra. Szwajcaria jest znana z sektora rafinacji metali szlachetnych – to tam trafia surowiec z kopalń i przerabiany jest na czyste sztabki inwestycyjne. W razie chaosu Szwajcarzy mogliby odegrać ważną rolę stabilizującą – ich rafinerie mogłyby pracować na najwyższych obrotach, przetapiając każdy dostępny skrawek srebra na standardowe sztaby, by zaspokoić popyt. Wąskim gardłem może być dostęp do złomu i surowca, ale jeśli cena jest wysoka, to nawet stare srebrne zastawy stołowe czy biżuteria trafią do przetopienia. Europejski przemysł – zwłaszcza w Niemczech, Francji czy Skandynawii – również odczułby brak srebra (przykładowo, Niemcy są dużym producentem maszyn precyzyjnych i aut, gdzie srebro też jest używane). Unia Europejska, nie mając własnych rezerw srebra ani silnej produkcji (jedynym liczącym się producentem jest Polska, gdzie srebro jest produktem ubocznym przy wydobyciu miedzi przez KGHM), musiałaby rywalizować na globalnym rynku o dostęp do metalu lub szybko znaleźć substytuty w przemyśle (co nie zawsze jest możliwe – np. w panelach słonecznych nie da się łatwo zastąpić srebra innym materiałem bez utraty wydajności).

Być może w skali europejskiej zrodziłaby się dyskusja o własnym magazynie metali strategicznych. UE ma rezerwy ropy naftowej, dyskutuje się o rezerwach gazu, ale raczej nie o metalach jak srebro. Po ewentualnym kryzysie, kiedy pył opadnie, możliwe że Europa postanowi zabezpieczyć się przed powtórką, gromadząc pewną pulę fizycznego srebra w ramach jakiegoś unijnego programu surowcowego. To czysta spekulacja, lecz nie nierealna, zważywszy że srebro ma znaczenie dla transformacji energetycznej (a ta jest w UE priorytetem). Alternatywnie, poszczególne kraje mogą działać samodzielnie: np. Polska, czerpiąca zyski z eksportu srebra, mogłaby zechcieć zbudować u siebie centrum handlu metalami, aby uniezależnić wycenę od Londynu – to znów futurystyczne, ale różne próby decentralizacji rynków finansowych mogłyby zostać podjęte.

Ogólnie Europa, jako region mocno uprzemysłowiony i nieposiadający wielkich własnych zasobów srebra, byłaby raczej poszkodowanym w tym kryzysie i musiałaby adaptować się do nowych warunków – wyższych cen i potencjalnie utrudnionej dostępności surowca.

Wnioski: ostrzeżenie z rynku srebra

Historia uczy, że system finansowy często bywa na pozór stabilny, dopóki nagle nie jest. Srebro stanowi dziś podręcznikowy przykład takiego ukrytego ryzyka: metal o stosunkowo niewielkiej kapitalizacji w porównaniu np. z rynkami akcji czy obligacji, ale o ogromnym znaczeniu zarówno kulturowym, jak i przemysłowym. Lata naciskania sprężyny – poprzez tworzenie kolejnych „papierowych” uncji bez pokrycia, poprzez manipulacje ceną i ignorowanie sygnałów z rynku fizycznego – sprawiły, że napięcie osiągnęło poziom, który kiedyś musi znaleźć ujście. Być może rynek srebra będzie tym małym kamyczkiem, który uruchomi lawinę większych zmian w globalnym systemie finansowym.

Dla inwestorów i obserwatorów ekonomicznych przesłanie jest jasne: uważnie obserwować dysproporcje i nie dać się zwieść pozorom płynności czy stabilności, jeśli fundamenty sygnalizują co innego. W przypadku srebra fundamenty krzyczą o niedowartościowaniu i sztucznej presji na cenę. Ostrzegawczy ton analityków – dotąd często lekceważonych jako „srebrnych entuzjastów” – coraz bardziej przebija się do głównego nurtu, skoro nawet poważne banki (jak ANZ) czy firmy analityczne biją na alarm o możliwości short squeeze’u.

Czy czarny scenariusz na pewno się ziści? Tego nie wiemy – możliwe, że system zdoła jeszcze długo zamiatać problem pod dywan, możliwe że w pewnym momencie „kontrolowana eksplozja” (np. stopniowy wzrost cen i redukcja shortów) rozbroi bombę. Ale rozsądny inwestor lub przedsiębiorca powinien zadać sobie pytanie: co jeśli?. Warto wyobrazić sobie konsekwencje i przygotować się zawczasu. Dla posiadacza srebra fizycznego taki rozwój wypadków byłby spełnieniem marzeń o wielokrotnym wzroście wartości majątku. Dla posiadacza wyłącznie papierowych obietnic – może okazać się koszmarem, jeśli okażą się one niewykonalne. Dla gospodarki – przypomnieniem, że praw ekonomii nie da się oszukiwać bez końca, a realne dobra mają znaczenie nadrzędne nad finansowymi abstraktami.

Srebro, niedoceniany młodszy brat złota, może stać się iskrą zapalną, która ujawni kruchość wysoce zlewarowanego systemu finansowego. Nawet jeśli ostatecznie unikniemy najbardziej dramatycznej wersji opisanych wydarzeń, obecna sytuacja na rynku srebra powinna służyć jako ostrzeżenie. W gospodarce globalnej, w której mnożą się „papierowe” bogactwa, warto upewnić się, że gdzieś w tle stoi prawdziwy skarbiec z prawdziwymi wartościami. W przeciwnym razie pewnego dnia może się okazać, że król jest nagi – a raczej, że skarbiec jest pusty. Właśnie przed takim scenariuszem przestrzega dzisiejsza analiza. Lepiej zawczasu przygotować parasol, zanim spadnie srebrny deszcz, który zmyje finansowe iluzje.